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      • 美债倒挂不是"假摔"信号 这次美国经济能否躲过衰退?

           时间:2019-10-15 22:16:36     浏览:34    评论:0    
        核心提示:  历史上,美债收益率曲线倒挂是经济衰退的可靠信号,但90年代有过两次例外——曲线倒挂后经济并未衰退。当时的美国经济持续处于高增长低通胀的状态,被称为“金发姑娘”。  今天的美国经济很难与90年代相比:增长上,创新乏力,投资不足,贫富分化,消费疲软;通胀上,财政赤字高企,反全球化倾向严重,商品自拍亚洲偷拍青涩也具有

          历史上,美债收益率曲线倒挂是经济衰退的可靠信号,但90年代有过两次例外——曲线倒挂后经济并未衰退。当时的美国经济持续处于高增长低通胀的状态,被称为“金发姑娘”。

          今天的美国经济很难与90年代相比:增长上,创新乏力,投资不足,贫富分化,消费疲软;通胀上,财政赤字高企,反全球化倾向严重,商品自拍亚洲偷拍青涩也具有韧性。

          此次美债倒挂不是“假摔”信号,美国经济仍有较大可能在未来两年内衰退。我们预计短期内美联储降息和加息的可能性均不大,降息最快发生在今年三季度末,建议超配避险资产。

          今年1季度末美债曲线倒挂一度引起市场对美国经济衰退的担忧。尽管历史规律表明,收益率曲线逆转是可靠的衰退信号,但市场仍不乏争论。其中一个有力的反驳是美债曲线“1994-1995年濒临倒挂”和“1998年实质倒挂”后经济并未衰退。而这两次预测谬误均发生在上世纪90年代,这一时期被前美联储主席耶伦描述为“令人惊艳的十年”。

          上世纪90年代,美国的互联网产业繁荣推动了经济增长和股市上涨,财富效应和工资增速上升促进了居民消费。经济和技术的繁荣提高了劳动生产率和美元自拍亚洲偷拍青涩指数,并形成了过去50年来罕见的财政盈余。经济全球化的趋势降低了消费品成本,通胀持续保持在较低水平。这种高增长、低通胀的经济状态被戏称为“金发女郎经济 ”,股票和房地产市场的风险偏好提升,提高利率的必要性下降,美联储尽管有所警惕,但还是忽视了资产自拍亚洲偷拍青涩和债务的快速增长。最终“令人惊艳的十年”以互联网泡沫破灭和2001年衰退收场。

          我们不认为当前美国经济与90年代“金发女郎”的状态可比。经济上,创新乏力,投资不足,贫富分化,消费疲软;通胀上,财政赤字高企,特朗普反全球化倾向严重,大宗商品自拍亚洲偷拍青涩韧性大于波动性。因而,此次美债倒挂恐怕并不是“假摔”的信号,美国经济仍有较大可能在未来两年内衰退。我们预计短期内美联储降息和加息的可能性均不大,降息最快发生在今年三季度末,建议超配避险资产。

          一、90年代的两次“濒临”衰退

          1.1. 1994-1995年:格林斯潘疯狂加息下的债券熊市

          从1990年至1994年早期,美联储一直采取非常宽松的货币政策,试图刺激遭受存贷危机以后的美国经济再通胀。大量的资本流入新兴市场,但大宗商品自拍亚洲偷拍青涩仍然维持稳定。从1989年起,前苏联军队和工业爆发的复杂形势,使苏联国内对大宗商品的需求崩溃。那时候起,苏联就开始出口镍、铝、铂金、钯金、铜和石油,以控制硬通货,这使大宗商品自拍亚洲偷拍青涩受到巨大的压力。

          广义CPI和核心CPI持续保持下滑的趋势,这使很多人相信不存在利率上升的诱因。大量押注利率走低的交易横行市场。在著作《MoremoneythanGod》中,SebastianMallaby精彩地描述了1990-1993年,市场的杠杆和放大收益的结构性交易是怎么建立的,一些例子包括:

          o银行和对冲基金的套利交易——借入短期资金购买长期债券

          o借取美元和德国马克,购买意大利和希腊的长期债务

          o借钱购买高收益企业债务

          o利用利率互换来提高收益率

          o杠杆化购买出租性住房

          尽管通胀仍处于下降趋势,考虑到经济升温,美联储在1994年1月开始加息。美联储1994年2月的会议纪要显示,美联储官员担心,如果他们不启动紧缩的过程,经济将会经历1988/1989年那样的通胀大涨。至1995年2月,美联储累计加息275bp。

          图1:尽管核心PCE趋势下行,美联储仍作出加息抉择

          

          资料来源:WIND, 天风证券研究所

          图2:90年代大宗商品自拍亚洲偷拍青涩走势

          

          资料来源:WIND, 天风证券研究所

          如美联储所料,大宗商品自拍亚洲偷拍青涩在94年开始加速走高,广义通胀压力抬升。然而,对于新兴市场而言,美联储加息使得趋势扭转——本币开始贬值,美元的融资成本开始上升,这些曾经受到激进美元借款支持而经历了疯狂投资狂潮的国家,遭受了巨大的经常账户赤字,进而使它们处于巨大的市场压力之下。1994 年12月19日,墨西哥政府突然对外宣布,本国货币比索贬值15%。这一决定在市场上引起极大恐慌。外国投资者疯狂抛售比索,抢购美元,比索汇率急剧下跌。

          同时,加息打击了预期收益率不会上涨的衍生品交易,压缩了套利交易的空间。这又导致了更为激烈的美国国债抛售现象,因为高杠杆的套利交易消失了。美债长端利率一路飙升,一连串的受害者接踵而至:从因为持有大量的有毒利率互换头寸,加州橙郡宣布破产,到许多著名的对冲基金在1994年2月出现了规模巨大的亏损。

          尽管美债曲线倒挂10y-2y发生在1994年12月,但彼时美国经济仍处于经济周期顶峰,PMI读数56;且美债倒挂并非长端利率的下降主导,而是短端利率因为加息预期快速上行造成,可见1994年末的这次濒临倒挂不是出于对美国或海外经济的担忧。

          图3:10y-2y 与10y-3m 1989-2019工业增加值同比和产能利用率均连续下滑

          

          资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

          美债10y-2y随后在美国经济下滑,美联储降息,短端下行快于长端的节奏下走阔。到1995年12月,PMI读数低于50,市场预期美联储会在短期内继续降息,此时10y-3m一度缩窄为10+bp,而这次近似倒挂才应被视为经济衰退概率提升的信号。

          1.2. 1996-1998:亚洲金融危机导致的小感冒

          美国经济在1995年底-1996年初触底回升,上行约一年半后PMI在1997年中开始单边下行。海外来看,美元的强势周期迫使采取固定汇率制的东南亚国家货币被动升值,出口竞争力削弱。在汇率政策方面,泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时,仍然维持固定汇率制,给国际投机资本提供了做空外汇和权益市场的条件。与此同时,人民币大幅贬值,中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑,经常账户加速恶化。1997年亚洲货币先后成为国际投机资本的攻击对象,资本大量流出,固定汇率制被迫放弃,货币大幅贬值。随后亚洲股市受到重创,房地产泡沫破裂,银行呆坏账剧增,金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易,俄罗斯债务危机爆发,随后金融危机逐步升级成经济危机和政治危机。

          在1998年9月之前,美联储已经维持5.5%的联邦基金利率长达一年半。新兴市场金融市场的混乱和美国经济周期的下行令美债长端快速下行,1998年夏天美债10y-2y和10y-3m依次发生倒挂,联储出于对金融市场稳定的担忧,在1998年9-11月的连续三次降息:格林斯潘在1998年9月对FOMC称:经济一直表现不错,但现在出现明显的恶化迹象,包括一些经济加速疲软的迹象。

          令人意外的是,1998年第四季度和1999年第一季度的经济数据比许多人预期的要强:实际国内生产总值增长超过4%,随着美国PMI数据在1999年初强劲回升和外部环境好转,尽管此时核心通胀仍在1.5%左右徘徊,面对低至4%的失业率,联储决定重启加息。

          图4:尽管PMI下行,1998-1999消费和投资具有韧性

          

          资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

          90年代这两轮周期性的下滑持续时间均超过一年,PMI最低下探至收缩区间,美联储均因此而降息:1995年7月-1996年1月,美联储在半年内降息三次,每次25个基点,理由是物价上行压力有所缓解;1998年9月-11月,连续降息三次,每次25个基点,理由是经济出现明显的恶化迹象,尽管该论断最终被证明是错误的。

          二、两次濒临衰退但又预期反转的原因是什么?

          1994-1995年和1996-1998年两次经济下行的底部,实际GDP增速分别在2%和4%以上,经济数据的强烈反转导致衰退预期消散,美债长端走高,长短端利差再度走阔。回头看,90年代美国经济的韧性源于“金发姑娘经济”的底色——高增长、低通胀。IT科技产业创新与互联网革命主导了全要素生产率的提升,紧缩的财政政策,科技革命和全球化带来的商品自拍亚洲偷拍青涩下降和美元升值压制了通胀。

          2.1. 产业创新与投资

          90年代PMI的两次周期性下滑与投资的韧性产生了背离。不管是95年底,还是98年夏季,市场和联储对经济悲观的预期都来自于制造业板块周期性的疲弱,PMI读数低于50一般预示着投资将大幅下滑。但事实上,企业并没有停止投资:资本开支顺应了90年代的产业周期,更多地投向了互联网科技。

          1992年《北美自由贸易协定》带来了海外巨大的软件电信市场。1993年,克林顿提出投资4000亿美元的《信息高速公路计划》,标志着美国以信息化为主的高科技战略进入新阶段。1996年《美国电信法》颁布之后,鼓励竞争,放低进入门槛,计算机、电话、广播等现代电信行业进入新发展时期。1997年《全球电子商务纲要》指出对互联网不征新税,把互联网作为全球性的非贸易壁垒区域,更是鼓励了互联网的投资热情。因此在1995-96年和1998-99年,知识产权投资增速逆势上扬,分别从3%和9%上升至11%和16%,其中软件占比逐步增至50%。

         
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